Tokyo Stock Exchange · 6146 · OTC ADR : DSCSY
DISCO
切（Kiru）・磨（Kezuru）・抛（Migaku）。晶圆切割与减薄设备的全球准垄断者——没有它的机器，最先进的 AI 芯片无法完成封装。1937 年从工业砂轮起家，如今是制造业中罕见的 70% 毛利率公司。
Scroll01 · Overview
公司概览
DISCO 对外只报一个"精密加工"分部，本质是一门设备 + 耗材的剃须刀生意：设备装机后，客户只要开机就要持续购买金刚石刀片与砂轮。约 90% 收入来自海外，收入以客户验收（检收）为准确认——出货额因此是比营收更领先的需求指标。
基本信息
- 成立 1937 年（前身第一制砥所）
- 总部 东京都大田区
- 工厂 广岛（吴市・桑畑）+ 长野（茅野）
- 员工 5,547 人（五年 +30%）
- 上市 东证 Prime · 6146
竞争地位
- 切割/研磨设备 全球市占约 60–70%
- 切割刀片等耗材 部分品类估计 80%+
- 主要对手 东京精密（Accretech）
- 卡位 HBM 减薄・CoWoS 先进封装必经环节
独特之处
- Will 会计 内部虚拟货币核算到个人，超高利润率的文化基础
- 业绩连动分红 目标派息率为半年净利的 25% + 剩余资金追加
- FY2025 股息 每股 505 日元（历史新高）
02 · Business
业务构成
FY2025 营收 4,369 亿日元中，设备占 63%、耗材与维护件合计占 32%。研磨设备是过去五年最大的增长引擎——HBM 要把 DRAM 磨薄到 30μm 级再堆叠，这条产品线占比从 18% 升至 27%，五年绝对额增长约 2.6 倍。
| 产品线 | FY2025 占比 | 金额（亿円） | 五年趋势 |
|---|---|---|---|
| 切割设备（刀片 + 激光） | 32% | ~1,400 | 占比降、绝对额 +40% |
| 研磨 / 抛光设备 | 27% | ~1,180 | 18%→27%，增长引擎 |
| 周边设备 | 4% | ~175 | 稳定 |
| 耗材（刀片 / 砂轮） | 22% | ~960 | 稳定经常性收入 |
| 维护零部件 | 10% | ~440 | 随装机量上升 |
| 其他 | 5% | ~220 | — |
各产品线收入占比（%）· 官方披露口径 · FY2022 起周边设备单列
03 · Financials
五年财务
五年营收 CAGR 14.5%（日元）、净利 CAGR 19.6%，且连续六期创利润新高。最惊人的是毛利率：FY2021–FY2023 三年间销售成本几乎不动（约 990 亿日元），而收入涨了 21%——增量几乎全部转化为毛利。
单位：十亿日元 · 日本财年（4 月起）
毛利率五年提升 9.4pp；ASML 约 51%、AMAT 约 47% 作对比
| 亿日元 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,829 | 2,538 | 2,841 | 3,076 | 3,933 | 4,369 |
| 出货额 | 1,925 | 2,609 | 2,942 | 3,195 | 4,015 | 4,428 |
| 毛利率 | 58.5% | 60.7% | 64.9% | 67.8% | 70.6% | 70.1% |
| 营业利润 | 531 | 915 | 1,104 | 1,215 | 1,668 | 1,850 |
| 净利润 | 391 | 662 | 829 | 842 | 1,239 | 1,355 |
| ROE | 16.4% | 24.3% | 25.9% | 22.4% | 27.6% | 25.1% |
| 研发费 | 176 | 199 | 224 | 273 | 317 | 342 |
| CAPEX | 224 | 456 | 150 | 165 | 698 | 327 |
| 每股分红（円） | 677* | 808* | 916* | 307 | 413 | 505 |
* 2023 年 4 月 1:3 拆股前口径。FY2024 CAPEX 高企系购入羽田研发中心地产（约 500 亿円）；FY2025 自由现金流 -22 亿円系将 1,000 亿现金转为定期存款，剔除后约 +978 亿円。
04 · Regions & Customers
地区与客户
按客户所在地，大中华区（中国 + 台湾）占 FY2025 收入的 57.8%：中国给"量"（成熟制程基本盘），台湾给"势"（AI 先进封装增量）。有報在 FY2025 首次点名单一大客户——台积电（含集团）482 亿日元，占收入 11%，此前四年均为"无客户超 10%"。
单位：十亿日元 · 有価証券報告書「地域ごとの情報」（按客户所在地）
| 地区 | FY2021 | FY2023 | FY2025 | 五年看点 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 37.2% | 35.9% | 30.9% | 最大单一市场，占比下移 |
| 台湾 | 17.7% | 11.9% | 26.9% | 两年 3.2 倍，CoWoS 引擎 |
| 日本 | 12.0% | 12.2% | 10.4% | 稳定基本盘 |
| 其他亚洲 | 12.2% | 8.3% | 10.1% | 新加坡等封测 |
| 韩国 | 8.5% | 8.9% | 7.6% | HBM 温度计，波动大 |
| 美洲 | 6.7% | 13.1% | 8.0% | 建厂潮抛物线 |
| 欧洲 | 5.7% | 9.7% | 6.1% | 车规功率为主 |
中国的采购用在哪
1 · 功率半导体（退潮中）
IGBT/SiC 切割与衬底减薄，EV・光伏・工业驱动。"其他半导体"用途在切割机出货占比 19%→9%、研磨机 27%→7%（FY24Q1→FY25Q4），管理层归因 EV 需求停滞。
2 · OSAT 封测（重新加速）
长电、通富、华天、甬矽、盛合晶微的晶圆切割、背面减薄与 package singulation。OSAT 估计占 DISCO 全球设备销售 40–50%，国产 AI 芯片封装扩产是新增量。
3 · CIS 图像传感器（公司点名）
演讲备注原话："光半導体：中国向けを中心に、CMOS イメージセンサ向け"。对应豪威、思特威的 BSI 减薄与晶方科技的晶圆级封装。
4 · 晶圆制造（公司点名）
"素材ウェーハ：中国、日本向けを中心に高水準"。硅片国产化（沪硅、中环）的锭切/边缘研磨 + SiC 衬底厂（天岳、天科合达）的 KABRA 激光切锭。
5 · 外资在华工厂 + 耗材长尾
三星西安、海力士无锡的存储后道，加上全球最大装机基数带来的刀片/砂轮持续采购——跟稼动率走的经常性收入。
与台湾的本质区别
台湾买最尖端（CoWoS 超薄研磨、激光隐形切割）；中国买量大面广的成熟应用。这也是管制暂未触及这块业务的原因——但中国 OSAT 的 AI 封装扩产正让需求悄悄"升级"。
05 · Supply Chain
供应链与成本结构
有報「重要合同」栏写着"該当事項なし"——DISCO 几乎不依赖外部供应商。母公司制造成本中人工占 38%、外协加工仅 141 亿日元（约收入的 3%）：主轴、刀片、砂轮全部内制，这是 70% 毛利率的结构基础。
制造成本构成（FY2025）
- 材料费 537 亿円 · 39.7%
- 人工费 516 亿円 · 38.1%
- 经费 301 亿円 · 22.2%（外协仅 141 亿）
真正的外购依赖
- 金刚石微粉 全球产能集中于中国河南——最大供应链地缘敞口
- 激光光源/光学件 隐形切割 SD 引擎源自浜松ホトニクス授权（业界公知）
- 日系精密部件 导轨、伺服等
客户结构
- 历史形态 数千家客户高度分散，四十年无人超 10%
- FY2025 变化 台积电（含集团）11%，首次破线
- 含义 分散性优势 → 台积电资本开支节奏成为新变量
06 · Risks
风险地图
出口管制（暂未触及）
美国长臂管辖对 DISCO 缺少抓手（纯日本技术栈，FDPR / de minimis 均够不着）；日本 2023 年 23 品目清单只覆盖前道。但 2024 年 12 月美国已把先进封装设备纳入 3B001 管制，包围圈正向后道漂移——复制"华盛顿→东京"剧本的成本很低。
大中华区依赖 57.8%
中国 30.9% + 台湾 26.9%。中国面临国产替代侵蚀（光力科技、中电科装备等），台湾面临 CoWoS 扩产节奏放缓的可能。看多 DISCO = 同时看多这两件事。
汇率
约 90% 收入在海外、成本大头在日本。日元每升值 1 円，年利润约 -17 亿円（公司披露的美元敏感度）。过去五年弱日元是利润率顺风，反转即逆风。
周期性
半导体设备股本色未变：FY2019 出货曾连续四季下滑。耗材 32% 的经常性收入垫底，但设备端仍随资本开支大幅波动。跟踪出货额 vs 营收的剪刀差判断拐点。
中国反制
刀片/砂轮离不开金刚石微粉，人造金刚石产能高度集中在中国。中国 2025 年曾将超硬材料纳入出口管制工具箱（后暂停）——悬在供应链上的反制选项。
估值
市场长期给予高 PE 溢价（IR BANK 口径 2010 年以来 10–85 倍区间）。溢价的锚是"AI 后道卡位 + 70% 毛利"，任何一个松动都会双杀。
07 · Sources
数据来源
- 决算短信・业绩说明会资料 FY2021–FY2025（DISCO 官网 IR 库，本地存档于
Investing/DISCO/） - 有価証券報告書 第83–87期（EDINET，含地域别销售、主要客户、制造成本明细）
- 官方历史数据 Excel（FY2000–FY2025 年度/季度全量指标）
- DISCO Investor Relations · IR BANK（6146）
- 补充：SemiAnalysis、Semicon Portal、TechInsights 等行业分析（管制与中国需求交叉验证）